兔主席 | tuzhuxi 20260910配配查官网
要点：
· OpenAI 高管公开求政府担保，市场先惊恐后修复，暴露了一层心照不宣的默契：美国政府不会坐视AI体系无序崩塌。
· 这轮AI泡沫，在史上找不到参照物：冷战级国家战略、史上最大资本热潮、企业天量投资第一次被焊在一起，政府从泡沫之初就在同一条船上。
· 企业仅用两年就做成牵一发动全身的庞然大物：天量资本开支、占标普半壁的市值、渗透债市与养老金的债权融资、AI央行的循环融资；财政恶化、贸易战、产业空心化、伊朗战事还在把美国经济越绑越深。
· 政府支持沿着监管松绑、贷款担保、国家持股三级阶梯递进。当下，虽然没有任何的救市承诺，但市场已经提前按救市定价，相当于一份免费的政策看跌期权，道德风险由此全面放大。
· 监管遭到深度俘获，看空AI沦为“政治不正确”，加息、清算、监管三个内部刹车工具全被拆除，最终只能靠地缘冲突、财政边界、商业缺口三堵“墙”硬生生停下。
· 大到不能倒并不等于不会倒，只会让破裂更晚、更猛、最终由全球买单；而拖住泡沫的这几年，恰是对手追赶最快的几年，时间未必站在美国一边。
正文开始：
2025年11月初，OpenAI的首席财务官Sarah Friar在一场公开会议上讲了一句话。她说，公司希望获得美国政府参与担保，表示这可以降低融资成本，提高贷款价值比（LTV）。她使用了“backstop”（兜底）和“guarantee”（担保）这样的措辞。当时OpenAI已经签署了约1.4万亿美元的算力和数据中心承诺（覆盖未来8年），远超其年化收入规模，外界对其资金来源高度关注。
对Friar的讲话，市场第一反应是惊恐：一家年收入两百来亿、亏掉上百亿的公司当众向国家开口要钱，等于自认现金流紧张，可能存在重大经营问题。当周，英伟达跌了7%、Palantir跌了13%。
但有意思的在后面：资金很快又回来了，指数几周内修复，仿佛什么都没发生。
为什么？因为投资者回过神来了。这位CFO没有说错什么——她只是把一层所有人都心知肚明、却没人好意思当众捅破的窗户纸捅破了——市场已经默认，美国政府不会坐视这套AI体系无序坍塌，会在关键时刻出手。女高管只不过把这份默契在不恰当的场合里说了出来，有些“尴尬”。
那么这份默契从何而来、又会把AI投资泡沫带向何处？
核心判断先说在前面。本轮AI泡沫最特殊的地方，早就不是其估值的高低、市场的非理性繁荣程度——AI作为一次技术革命，第一次被抬到美国的国运高度，并与资本市场与经济金融深度绑定。市场据此认定，国家信用会在真的出事时兜底，哪怕政府从未做过承诺，更从未签过字。
这也就是市场对AI行业“大到不能倒”（too big to fail）的预期。而这种预期，很大程度也是硅谷和华尔街一步步做出来的、把美国政府逼到了墙角。
史上并无参照物
19世纪美国铁路热，是一场由私营企业自下而上吹出来的泡沫。政府给过土地、给过特许，但从不为哪家铁路公司的债务背书。1873、1893年两次大恐慌都由铁路泡沫引爆，联邦交由市场自己出清。铁路建设潮有泡沫、有政府的零星支持，但达不到后来冷战级别的国家战略。毕竟，那时的美国还在热火朝天地建设经济，追赶欧洲，没有地缘政治野心，更不是世界的一极霸权。
20世纪的曼哈顿计划，以及后来的阿波罗登月及星球大战，则反过来了：确实有国家战略，是二战和冷战时期的“生死”工程，美国也在倾国家之力推动；但这些都是纯国家工程，钱从财政出，项目由政府部门推行，不涉及私营资本、上市、交易，更没有散户，与资本市场泡沫没有关系。这些技术攻坚背后有国家战略，缺的是市场，因此也不存在泡沫。
2000年的互联网泡沫，风投资本冲在前面，二级市场承接，散户也大量参与，估值非常疯狂，克林顿政府确实从上台伊始就推动“国家基础设施建设”，将互联网和IT视为继蒸汽机、电力之后的新一轮产业革命，但其政策是市场导向、私营部门牵头，政府只是尽量减少监管，在看台上扮演“拉拉队”角色。最终，美联储主席格林斯潘在2000年中加息50个基点后，纳指一年跌掉近八成，泡沫破裂，一地鸡毛。但克林顿政府没有下场，没有为任何一家互联网公司托底。毕竟在当时，中国还没有加入WTO，美国大规模的去工业化、离岸化、金融化工程还没有开始，实体产业仍然扎实，经济增长从来没有押注在互联网上，而美国正在单极秩序的舞台上主导全球，没有任何挑战者。所以，克林顿政府任由市场出清。因此，互联网投资热潮有泡沫、有民间资本和散户，但缺的是真正的国家战略级绑定和事前事后介入。
2008年次贷危机，政府确实是出手了，用TARP和量化宽松救了金融体系；可这次救市是为了解决金融部门的资产负债表危机，成因本来就不是产业投资泡沫，更没有“输掉这次技术竞争就输掉了大国博弈”的战略叙事，政府救的是银行，并且只是事后救火。总结：这场金融危机里，虽有政府救助，但没有技术革命，更没有国家战略绑定。
但这一次AI投资泡沫就不一样了：1）冷战级别的国家战略（无论是技术竞争，还是驱动美国经济、解决美国的财政问题）；2）硅谷主导，华尔街加持，无数散户跟进的天量投资；3）按规模体量计，史上最大的资本市场现象（也即泡沫）——三样东西联合登场，并且牢牢地焊在了一起。
政府的角色完全转变：在曼哈顿计划里它是计划者和执行者，在互联网时代它是旁观者，在2008年它是事后救火队，这一次，它从泡沫形成之初就和企业坐在同一条船上，直接参与构建了整个叙事，公开将美国国运寄托在AI上。这就是“史上空前”四个字的含义，也是后面所有“大到不能倒”的根源。
而要看到，没有历史参照物，本身就是最大的风险。
先算一笔账：美国现在有多离不开AI
要看清美国政府为什么被裹挟，就要先看清AI今天的分量。经济上，这两年新增增长里AI相关投资和产出占了绝大部分，最保守的估算也过半，衍生和带动效应不可估量；七巨头占标普500一半左右权重，指数涨幅绝大多数由AI贡献，而美股上涨创造的财富效应又在支撑消费——10%最富有的美国家庭持有约90%的股票、贡献了一半的消费。去年，特朗普悍然发动贸易战，市场一度恐慌美国要陷入衰退，但AI“异军突起”，靠一己之力，支撑了美国经济，同时也让美国经济深度绑定AI。
国家竞争层面，美国政府从一开始就把AI当成“数字时代的冷战”在打，认定如果输掉AI，就等于输掉二十一世纪领导权。而美国在AI领域的唯一竞争者，正是中国——这个美国所认定的最大挑战者和战略对手。
最后，国债突破40万亿的美国联邦政府，还有自己常年积累下来的财政问题，未来如何破解，只能指望AI技术革命带来的生产力提升与增长。AI投资热潮不仅给财政破局带来了希望，也吸引了全球资金流入，成为维系美元全球货币地位的支柱。
地缘政治、地缘经济、科技、产业、发展——AI从最初的一门私人生意，在过去两年里已经变成了“国家资产”。到了这个位置，美国政府已经丢不起、输不起。
“大到不能倒”局面的形成。
“大到不能倒”是如何形成的？美国政府参与了塑造国家级叙事，从一开始就已经下场；但真正提供技术、资金、平台、驱动资本市场热潮的，仍是企业和市场，它们用大约两年时间极速做大规模，把AI渗透了整个美国的经济金融体系，把政府推到不得不背书的位置。
先看体量。几家超大规模云厂商和头部模型公司几乎同步把资本开支推到历史未见的量级：四大云厂商这两年累计资本开支已达万亿美元量级，单年合计数千亿美元，指引还在逐年上调；OpenAI这类模型公司则以长达数年的算力长约，把芯片、数据中心、电力和采购义务一次性锁死。与之同步，这些公司估值、市值、指数权重急速抬升，美股的涨跌、财富效应的形成和消费信心的基础，越来越经由同一组AI资产支撑及传导。
再看钱从哪来。数据中心是极重的资产，建设所需远远超过企业经营现金流所能覆盖的范围，信用债、租赁承诺、各类结构化的债权融资因此同步膨胀，以支撑AI基建，并使得AI投资层层进入投资级债市、养老金组合和地方金融机构的资产负债表。英伟达站在链条中枢：它一边卖芯片，一边以股权投资、算力包销和融资安排为客户输血，客户拿到钱再回头购买它的芯片；同一笔钱在芯片商、云厂商、租赁公司和模型实验室之间“转一圈”，表面上每家都在增长，但高度相关的风险敞口却在层层叠加。
短短两年，美国的算力、电力、债市、股指、养老金和地方银行彼此咬合，AI从一条高增长赛道，长成了动一处便牵全身的庞然大物。
外部环境还在加深美国的AI依赖。特朗普贸易战的反复，扰动了传统出口和制造业预期，多年产业空心化的“旧账”让实体部门缺少足够缓冲；长期胶着的伊朗战事在推高能源价格、供应链成本、长期利率，使得经济就越发只能依靠AI投资及其财富效应支撑表面繁荣。雪上加霜的是，联邦债务突破40万亿、财政空间越发收窄，成本也越来越高。
一切都在短时间内同步发生。AI生态体系被快速推到了这个临界点，其一旦失速，就可能影响金融稳定、经济稳定。结果，美国政府还没来得及看清结构、设计好退出路径，就已经站到了可能要下场买单的位置，毕竟摊子铺到这样的规模，本身就是最有效的游说，而这就是“大到不能倒”的“真谛”。
但已经把AI作为国运级战略的美国政府，从来不认为AI是任何的威胁。相反，还要靠AI去解决自己的问题：美国的增长、税收、财政危机的解决、美元体系的维系、军事能力的维持、对盟友和伙伴的影响力，在未来时代全球经济的主动权，和中国的大国竞争，一切寄希望于这次技术革命。
政府和市场完全在一条船上。
政府这边，则准备好了一系列的支持方案。
第一级早已落地：定调、松绑监管、联邦土地和能源给数据中心开路、政府带头采购，国防部给OpenAI、Palantir这类公司的合同单份以上亿美元计，外加出口融资和面向盟友的AI输出。
第二级也已准备就位：通过行政安排，把大型数据中心、电力、芯片设施列为国家级重点项目，工具箱包括贷款、担保、拨款、税收优惠和长期承购——这些都是已授权，尚未大规模启用的待命工具和储备政策。
第三级还在讨论过程中，但更能说明后续的发展方向：国家直接充当AI公司或项目的股东。特朗普政府已用拜登《芯片法案》的资金换走过英特尔约10%的股权，开了先例，此后，政府通过阿拉斯加永久基金式的主权基金持有AI企业股份的安排也已被摆上桌面，OpenAI的奥尔特曼一直在游说向政府让渡少量企业股权的想法；左翼参议院伯尼·桑德斯从财富分配的角度建议政府持有AI公司半数以上股权；特朗普也公开对这种想法表示兴趣。政界、硅谷、科技资本已经在国家控股（“全民所有制”）的方向上共谋。
从叙事构建者、规则制定者、裁判、拉拉队，再到采购方、增信方，再到潜在股东，政府离AI企业的资产负债表越来越近。
这里还有个偶尔被误读的地方：官方反复强调的是保战略能力、但不兜底具体公司，声称一家AI公司倒下了，还有其他家站出来。但如今的AI生态系统高度集中，芯片商、云厂商、AI模型公司，一切的“能力”都攥在极少数几家具有巨大资本市场权重且相互绑定的企业手里，“保能力”的钱绕了一圈，最后还会落地到具体的企业和平台上。市场当然早已看穿，结果，政府说不救助具体企业，反而成了“此地无银三百两”，市场只会将其理解为更含蓄、更体面的托底。
没有纸面落地，但也没有上限的背书
从头到尾，政府并没有给出任何一份白纸黑字的文件承诺自己会下场救市，白宫否认，OpenAI自己也否认。但没有书面承诺的背书恰恰更厉害。如果明示担保，就要计入财政、纳入国会监管范畴、被问责、有边界；隐含的救市预期，不花一分钱，没有条文、没有规模、没有价格，但只要所有人都朝着最乐观的方向解读，它就变成一份免费的政策看跌期权（Policy Put）。
这就是中文世界说的所谓“政策市”。托起一切的是市场预期，政府并没有给出对应的承诺，名义上也没有兑现的义务，但敏感的市场却已提前按政府救市配置资金。“道德风险”瞬间放大。企业端，不大规模投入，必然输掉AI竞赛，而既然赌输了可能有人接盘，自然更敢举债、更敢签长约、更敢做供应商融资；投资人端，明知估值和现金流错配，泡沫已经很严重，但认定政府可能托底、救市，因此泡沫的戳破会来得比预想的更晚。这时，对踏空（FOMO）的担忧远远超过对踩雷的担忧；债权人端，相信关键的主体被后有国家，也更敢火中取栗，借钱给现金流薄弱的借款人。
几个方向结合，形成了一个闭环：你赌政府会救，自然敢押注，敢加杠杆；而杠杆足够大、系统绑定足够深，政府到最后恐怕只有救市纾困这一条路。
还是那句话——规模本身，就是最有说服力的游说。这就是“大到不能倒”的真谛。
看空AI——一件“政治不正确”的事
政府为什么会这么轻易地被裹挟，推到墙角？这就是教科书级别的“监管俘获”：政府早已和科技资本形成了深度绑定，一荣俱荣，一损俱损。
人事、裙带和利益关系说明了一切。
特朗普一开始并不理解AI，但从2024年大选提供巨额捐赠的马斯克，到掌舵AI央行英伟达的黄仁勋，再到犹太人科技资本代言人拉里·埃里森，所有人都在给总统灌输AI拯救一切的故事。但这位地产出身的总统天然相信基建，很快认同了AI拉动经济的逻辑与效应，上任伊始，就出来为OpenAI、甲骨文和软银的数据中心计划背书，并不遗余力地推动降息，希望为基建营造低息环境。他自己也成了头部芯片公司的股东，成为直接的利益攸关体。当前美国反数据中心运动甚嚣尘上，特朗普一马当先，坚决力挺AI。
副总统JD·万斯虽然打着民粹右翼的旗号，但耶鲁毕业后就进入了科技投资圈，受到科技教父彼得·蒂尔的教诲，并在其资助下投身政治。他被硅谷视为“唯一懂AI”的内阁高管，是俘获监管的桥头堡。2025年2月上任不久，万斯即在巴黎参加AI峰会，指出AI不只是技术竞赛，更是“新冷战时代的”地缘政治武器，是全球格局的决定性力量，要求美国必须在AI领域获得绝对主导权，防止最大的对手中国占据优势。
特朗普上任后，直接委任拥有大量AI资产投资的硅谷风投家戴维·萨克斯担任AI政策顾问（“AI沙皇”），他被视为科技资本直接主导白宫议程与政策的代表。萨克斯目前已经离任，但仍然对白宫拥有巨大的影响力。同时，所有在白宫内担任与科技政策相关的幕僚与官员，都把政府职位当成“旋转门”，盘算如何在之后跳槽到科技公司任职并领取高薪。他们制定政策，当然要取决于硅谷。
人事只是裙带利益基础。更重要的仍然是叙事：硅谷大厂维持着数千万美元级游说，熟练掌握如何把商业诉求包装成“国家安全”、“国家战略”的话术，把任何对AI的监管限制都说成是在对华竞赛里“自缚手脚”、“自废武功”，“亲者痛，仇者快”的事。此时，硅谷已经用国家叙事完成了对监管的俘获。这套科技-资本复合体与政府政策的利益共振，与当年军工复合体同外交体系的绑定是同一种结构，同一个方向，也有同一种风险。当然，目前资本远没做到一手遮天——尽管硅谷花费了大量资金游说政客，但反数据中心已经成为席卷美国的社会运动，并快速成为跨越两党的政治共识。针对这个情况，硅谷及其买通的政客，又把矛头引向中国：反对数据中心建设，就是把AI竞赛的胜利拱手让给中国，甚至污蔑称反数据中心运动的背后是“中国背景账号”在美国社交媒体上的运作。
彼时，铁路泡沫、互联网泡沫，看空、做空都是纯粹的市场行为，不会有人出来扣帽子；而在AI被抬到决定美国未来的国运高度后，看多AI就成了政治正确，看空AI，甚至阻碍AI发展，就成了政治不正确。回到资本市场，AI确实已经成为美国过去两年的经济驱动与根本支柱，股票市场热火朝天，还在高歌猛进，在此基础上，行业又多了一层政治正确。请问哪个基金经理不会担心自己既跑输大盘、又落得个不看好自己国家的名声？结果是多头有恃无恐，空头举步维艰。当年提前看穿次贷、如今过早公开做空AI的Michael Burry，一下子从一个专业投资者变成了国运的批判者。想必他现在的日子并不好过。
科技企业与美国公众的博弈还在继续。只要AI提升全要素生产力的叙事还在，只要美国与中国竞争的主题还在，则支持AI仍然是华盛顿的共识。科技企业相信自己最终能够俘获政客（至少是联邦层级的政客），联手打败反数据中心的民粹运动。
而只要俘获监管，就能让AI产业收获“大到不能倒”的政府托底。所以，一切都值得。
拆除“刹车”之后，AI只能靠“撞墙”停下……
悖论也由此产生。政府救市预期会让泡沫破得更晚，也会让它破得更加猛烈。原本，泡沫内部自带“刹车”安排：央行逆风加息；市场自行清算；监管主动收紧。如今，都被政策托底逻辑锁死——货币政策被锁定在偏鸽派的通道里（沃什绝对憎恨伊朗战争，但又生怕加息会戳破AI这个“国家战略”）；特朗普还在带头，给AI基建及行业扩张让路；市场出现小幅波动，很快会被更激昂的情绪抚平，而模型公司、云厂商、芯片公司日趋内卷化的竞争还在继续（低价开源的中国模型功不可没）。这样的话，AI投资热潮这列火车如何停下？恐怕只能靠“撞墙”了——投资人押注的是，千万不要低估美国的举国之力，它可以冲破一堵又一堵的墙，直到撞上超出国力的墙为止……
这样的墙还是存在的。
第一堵墙在外部地缘。伊朗战争如果长期胶着，会经过能源、供应链及公共财政的合力，把长期利率推上去。政府可以托住股价和信用，但难防输入性通胀和国债供给倒逼上行的利率，而高利率恰恰是AI基建这类长久期资产最畏惧的东西，可能成为戳破泡沫的那根针。台海则是美国政府更加担忧的因素，如果台海发生冲突，芯片断供，则华尔街将立即崩盘。配合维护台海稳定，是美国当前真正的最大利益。
第二堵墙在能力边界。2008年是资产负债表危机，政府可以用资产负债表的工具去救；这一次要填补的，却是需要持续天量投入、回报遥遥无期的“增长故事”，救助不是一次性注资，更接近无限期补贴，而美国财政自己还压着40万亿美元的债务、顶着攀高的利率。到了某个时点，“大到不能倒”将反转为“大到救不起”。泡沫刺破的逻辑并没有消失，只是触发的门槛被抬高（同时硬着陆的风险也更大）。
第三堵墙在商业本身。去年就有第三方机构算过，要让这轮AI建设到2030年拿到10%的回报，每年需要产生6,000多亿美元的持续收入，摊到全球14亿iPhone用户头上，相当于每人每月付出35美元。有多少零售用户为AI掏过这笔钱？大多数人至今一分钱没花过。现实是，推理价格一年降几十个百分点，调用量在增加、单位收入在收缩，成本却还在增加，只要有一天，某家标志性的企业（可以是云厂商或AI企业）的财报露怯、盈利预期下调、资本开支削减，估值回调，则踩踏的引信就会被点燃。政府可以注资，但无法改变行业的商业模式与基本面。
虽说“大到不能倒”，但风险没有消失，只是被暂时转移、埋藏，最终泡沫如果破裂，会通过美国的金融体系及美元体系向外传导，由全球共同担负。
时间，未必站在美国一边
美国精英最想要的结局是“以时间换空间”：把高位平台尽可能维持更长的时间，让真实盈利逐步追上已经透支的估值，最终实现“软着陆”。这个计算不能说没有道理，但没有考虑到一个重要的外部因素——美国用来消化泡沫的这几年，恰恰是对手（中国）追赶最快的几年。金融维稳靠的是“拖”（马拉松），科技争霸靠的是“快”（短跑），两个目标在时间维度上本质冲突：越想拖住估值、缓慢出清，中国的低价开源模型和替代供应链就越有时间缩小差距。拖字诀，恐怕拖垮不了对手，只会丢掉自己的技术领先优势，或者让泡沫提前破裂。
回到本文开头的OpenAI CFO。她那天有心无心所暴露的，就是整套体系的底牌。到去年末，所有人都知道AI存在泡沫，但所有人也都赌美国政府不会让整个体系失序——哪怕国家从来没有给过口头或者书面承诺。相信这个故事的人都继续留在牌桌上，像《鱿鱼游戏》里的“木头人游戏”那样，一有风吹草动就定住，确认国家战略没有变，政府还在场，再小心翼翼向前挪动。而过早做空，或提前退场的人，都成了游戏的输家。
但“大到不能倒”，从来就不等同于最终不会倒。等到它倒的那天，代价必然已经大到市场无法独自承担，甚至美国政府也无力承担，只能让全社会乃至全球经济共同承接。今天被延后的每一天，可能都在给最终的“硬着陆”积聚当量。
这一轮美国的AI泡沫是没有历史参照物的——它是技术革命、资本市场热潮、国家战略及新冷战思维的多重结合，使其有了空前的势能。所有基于过往技术革命和资本市场泡沫的经验都无法被用来解释和预测这次泡沫。而恰恰因为没有历史参照物，市场也更容易用“这次不一样”来说服自己，而在金融史上，“这次不一样”，绝对又是最危险的五个字。
（全文结束）
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